独角兽赴美上市新局：生意不旺、资金不眠、暗战不休

2019年6月6日，中国在线教育公司跟谁学敲钟当天，除了纽约证券交易所副董事长John Tuttle之外，纽交所CEO史黛西、国际上市部总裁埃里克斯，均来到交易大厅与跟谁学高管寒暄道贺。

交易所高管集体出场的“配置”并不多见。在热闹寒暄的背后，是2019年上半年，中国公司仅此一家登陆纽交所的清淡现实。

纽约的另一家交易所纳斯达克在招揽中国上市公司个数上略胜一筹，但融资额同样平淡。

今年上半年赴美的中概股IPO中，前7家融资额共计13亿美元，其中，瑞幸咖啡一家包揽6.95亿美元。这意味着赴美中概股在2019年上半年IPO总融资额，甚至不及去年的拼多多一家（募资16.3亿美元）。

“市场仍在等待万达体育等行业龙头公司，但预计年内赴美中概股IPO总融资额不会超越2018年。”美国复兴资本专注于IPO的ETF主管凯瑟琳（Kathleen Smith）对《棱镜》分析。

7月24日，在万达体育IPO前夕，凯瑟琳注意到该公司更新招股书后下调IPO募资，最高募资额从5.75亿美元下调至3.5亿美元，这验证了她此前对整体市场前景的预测。

2018年，共有32家中国公司登陆美股市场，IPO集资总额89亿美元，曾掀起4年来难得的中概股“小阳春”。其中，拼多多、爱奇艺、腾讯音娱和蔚来汽车的IPO融资额，均超过10亿美元。

而今，不仅中概股抢滩IPO遇冷，市场对中国独角兽的追逐热情也在下滑，股价腰斩者不在少数。但资金永不眠，已经上市的拼多多们再融资活跃，各大交易所对行业龙头和高增长型公司的争夺暗战，仍在继续。

庞然大物阿里巴巴拟在香港二次上市，如同风向标一样，将暗战进一步升级。

互联网老兵，IPO新宠

上半年赴美上市的中概股中，公司创始人群体以互联网老兵居多。

2019年3月，富途证券登陆纳斯达克，募集资金约9000万美元。富途证券创始人李华2000年毕业后进入腾讯，曾是中国最大社交巨头的第18名员工，也是QQ最早的研发参与者。

2004年，腾讯控股港股上市后，炒股成为李华的业余爱好，但港股交易软件还停留在上个世纪80年代，李华决定着手自己改变。

2008年，李华从腾讯离职筹备自己的创业项目。2012年，富途成立，2018年营收达到8.11亿港元。

李华公开说过，腾讯的从业经历让富途在创立之初就带着“打磨产品”的基因。

瑞幸CEO钱治亚跟李华一样，同样是互联网老兵。

2007年，她供职的神州租车正式创立，后来成为国内规模最大的租车平台。神州租车通过激进补贴换取用户增长和市场规模的互联网打法，以及叫板行业巨头的营销手段，经过市场检验，自成一体。

2015年，钱治亚从神州租车离职，创立瑞幸咖啡。人们在瑞幸半年开店500家的快速扩张里，隐约看到神州系的人、资本、战术。

2019年5月，成立不足三年的瑞幸咖啡在纳斯达克敲钟上市，募资6.95亿美元，创下今年以来中概股在美募资最高额。

新氧科技创始人金星也在互联网领域摸爬滚打多年。

2008年，曾经在千橡互动担任高级产品运营经理的金星，刚为自己的第一次创业经历交完学费。

当时，金星已经为自己创立的女性购物分享社区融到A轮投资，但美国金融危机的序幕也已展开，投资款迟迟未能到账，这场创业之旅最终以低价将社区卖出而告终。

吃一堑长一智的金星，体会到做产品和做公司不同。

2011年，作为互联网老兵，金星认识到整形美容医院和消费者之间信息不透明造成的市场空白，也看到移动互联网带来的新变现可能。金星创立新氧，也是他第三次创业，第十次做社群。

5月2月，新氧科技以中国互联网医美赴美上市第一股的名头，在纳斯达克完成IPO，募资1.79亿美元。

中国经济多元化业态之下，上述专注于垂直消费需求的公司，在2019年上半年脱颖而出。

“这些中国公司身上，有时代的烙印，也带着高管团队此前在其他中国互联网龙头企业里摸索出来的经验和基因。”一位美股交易员告诉《棱镜》，高管团队如果出自知名互联网企业，或许更容易在一级市场投资人中建立信任感。

“但二级市场的逻辑，看重持续的盈利能力。”这位美股交易员说，2018年抢时间窗口扎堆上市的中概股，有些后市下跌，也导致二级市场的情绪转为理性。

数据显示，和发行价相比，2018年上市的优信，股价已跌去七成；蔚来汽车股价腰斩；爱奇艺股价在一度冲高一倍涨至40美元之后，重回发行价附近。

市场情绪相对公平，2019上半年完成IPO的硅谷超级独角兽Uber和Lyft接连破发，奠定了美股对独角兽企业的谨慎基调。

其中，Uber上市市值不足800亿美元，离此前市场预估的1000-1500亿美元相差悬殊，这对滴滴出行等其他等待上市的中国独角兽而言，并非好消息。

如何在商业模式创新和用户增长的同时，拿出可预见的盈利前景，成为仍在准备上市的中概股企业需要说服二级市场的难题。

上市独角兽，补血抢跑道

海外市场依旧是核心的补血渠道之一，尤其是对于已经上市的中国独角兽来说。

2019年上半年，高盛统计数据显示，以科技、媒体及通信为代表的中国新经济企业为成长寻求资金，带动了可转债及增发业务总量的上升。在海外市场，中国新经济公司可转债发行超过50亿美元，是2018年上半年的4.8倍，增发超过31亿美元，是去年同期的5.7倍。

其中，爱奇艺、YY、蔚来分别发行12亿美元、10亿美元和6.5亿美元美股可转债，拼多多则完成股份增发，再募资15.8亿美元。

美国一家中型基金的分析师对《棱镜》表示，这和新经济公司仍处在业务扩张期的发展阶段相关，特别是身处视频、造车等仍在烧钱的资本密集型的行业玩家。前有布局凶猛的竞争对手，后有即将上市的新势力追兵，只有持续补充“弹药库”才能稳住地盘。

例如，2019年1月31日，电动汽车制造商蔚来汽车完成6.5亿美元可转债融资，距离该公司在纽约上市仅过去4个月时间。

2019年内迄今为止，爱奇艺发行了最大一笔在美中概股可转债，发行额高达12 亿美元。这也是爱奇艺自去年3月登陆美国纳斯达克之后第二次发行可转换债。

2018年 3 月，百度旗下的爱奇艺在美股上市通过IPO融资 24 亿美元，同年 11 月即第一次发行可转债，规模 7.5 亿美元，为期 5 年，年利率 3.75%。

爱奇艺对外称，可转债募集资金中的一部分将用于支付有上限期权交易的成本，剩余的资金将被用于继续扩充和提升内容库、加强技术研发以及用于公司日常运营和其他的一般公司用途。

在爱奇艺3月发行可转债之际，股价也从去年6月的高点40美元，跌去近四成，至25美元附近。

美国一家资产管理公司分析师对《棱镜》分析称，购买此类中概股可转债的多为成规模的机构投资者，“看好并想要分享所投公司以及中国的成长红利，但是想规避短期波动风险。”

该分析师表示，发债手续繁琐，需要评级。盈利不稳定或评级低的情况下，发债利率相对高。找准市场复苏的时机做可转债融资，对新经济企业来说手续快、利率低，因而获得青睐。债券购买者除了看重公司的固定利息回报之外，也可在事先约定的价格达成后选择债转股，从发行机构的后续股价上涨中获利。

爱奇艺的做法逐渐成为范式。

未来，缺钱的中国新经济公司或将更多接受此类策略——先下调IPO融资“上市占座”，之后再图谋时机开启再融资。

已经上市的公司频频再融资，让那些同赛道的对手暗自较劲。

2019年7月，斗鱼在上市之前的路演期间，把上市融资的最高额从5亿美元提高至10亿美元，让部分投资人觉得过于激进。

一位参加斗鱼路演的海外分析师对《棱镜》表示，虎牙在2019年4月完成了5.5亿美元再融资，对同在游戏直播赛道上的竞品斗鱼来说，喜忧参半，“一来，证明海外投资人对中国泛娱乐赛道感兴趣，二来，竞品的持续融资实力，也意味着战局远未结束。”

虎牙于2018年登陆纽交所，IPO融资2.07亿美元，加之增发的5.5亿美元，已经通过美国市场融资超过7.5亿美元。

7月17日，历经波折的斗鱼最终登陆纳斯达克交易所，融资7.75亿美元，证明除了月活用户、付费用户、用户ARPU值、用户时长等核心指标之外，其在融资能力上与虎牙旗鼓相当。

阿里拟回港“上市”，暗战升级

新经济独角兽“星夜赶考”之际，阿里巴巴这条“大鱼”的动向更能判断不同市场的水温。

纽交所做市商GTS的交易员马克·奥拓对五年前阿里巴巴IPO时的热烈气氛，记忆犹新。当时，因为250亿美元的IPO融资金额创下历史最高，第一笔交易前的询价时间，长达4个小时。

如果阿里巴巴通过在香港二次上市创造同样的热度，将不仅为云计算、新零售等增长型业务提供额外流动资金，或也创造海外大型中概股“回家”的新姿势。

康奈尔大学金融学教授Andrew Karolyi对《棱镜》表示，阿里香港“二次上市”，主要寻求投资人基数的扩大，“一般而言，投资人基数的扩大，利于公司以低成本进行股权融资并提升估值。除此之外，遭遇某些特定的监管时期、特定的‘更热’的时间窗口，或提升流动性的诉求，都是上市公司寻求在第二地上市的原因。”

在美股市场投资人看来，阿里选择在香港二次上市的背后，是港交所争夺新经济市场定价权的关键一步。为此，港交所行政总裁李小加常赴各地宣讲香港的机会，包括美国。

2019年年初，在旧金山，面对海外的创新公司和投资人群体宣讲时，李小加就曾表示，中国人的家庭财富长期锁定在房地产和内地股市上，多元化资产配置和寻求更高回报的意愿，将创造一个中国资金相对便宜的时期，这也让发行人在定价时更具优势。

阿里巴巴被认为是港交所上市新政的响应者之一。香港交易所去年实施上市新政，为已在境外上市的大型中资企业选择在港第二地上市，铺平了道路。

6月17日，美国证监会网站文件显示，阿里巴巴考虑进行1:8拆股，后在7月15日的股东大会上投票确认。“拆股的决定，释放强烈信号，赴港挂牌将在年底前完成。”美国金瑞基金（KraneShares）首席投资官Brendan Ahern对《棱镜》表示。

Brendan Ahern掌管的追踪中国互联网上市公司的China Internet ETF中，阿里巴巴为主要成分股之一。Brendan Ahern认为，一旦阿里巴巴在港挂牌，将受益于香港投资人和互联互通机制中的南向资金涌入，对阿里巴巴的整体估值有益。

考虑到在港募资规模，交易员普遍认为,如今市值超过4600亿美元的阿里巴巴主要定价，仍将发生在美股交易时段。“但你无法忽视它在香港上市后将带来变化。”Brendan Ahern对《棱镜》表示。

港交所“咄咄逼人”之际，美国两家主要交易所的高管也不甘示弱，关于争夺中国创新企业的暗战，正在升级。

7月9日，纽交所副董事长刘文思现身香港RISE科技大会；几乎同期，纳斯达克新挂牌业务高级副总裁麦柯奕在两周多的时间里，密集走访多家中国创新企业。

短期来看，在估值趋于理性、破发频频的大环境中，美股还在等待年内第一个融资超过10亿美元的中概股IPO，重新点燃市场热情。

长期来看，滴滴出行、字节跳动、蚂蚁金服、贝壳找房等中国超级独角兽去哪儿上市，将重新厘定各个资本市场的座次排名。

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